economia

Walter Scherk - Strategic Investment Advisors

Es bien sabido por los bolsistas que hay cuatro grandes razones por las cuales la bolsa puede subir, a saber:

Que la bolsa esté barata, con lo cual tiene que subir para llegar a un nivel más razonable.

Que los beneficios evolucionen claramente al alza, justificando así precios superiores.

Que los bancos centrales bajen tipos y/ o intervengan en el sistema facilitando la financiación.

Que se reduzca el riesgo percibido en el mercado.

De estas causas, las dos primeras son, por así decirlo, fundamentales, mientras que, por el contrario, las otras dos son por razones de mercado.Una subida debida a las dos primeras se considera más sólida: los activos baratos pasan a estar mejor valorados, o/ y los beneficios crecen, alimentando la subida. Las dos últimas dan lugares a subidas débiles, amparadas en la intervención en el sistema financiero por parte del sector público o en la menor percepción de riesgo de los inversores, que no deja de ser subjetiva.

Desgraciadamente, la subida reciente de la bolsa se ha debido a las dos últimas causas: por un lado, los bancos centrales de todo el mundo están apoyando al sistema, ya sea bajando tipos o/ y financiando a los bancos a unos tipos mucho más bajos que los del mercado, inyectando así financiación fácil en la economía; por otro lado, y quizás al calor de este plan de rescate de los bancos centrales, los inversores han recuperado en parte su confianza, como muestra el hecho de que el índice vix (véase el site de internet http:// www. cboe. com/ micro/ vix/ pricecharts. aspx), que mide de forma científica el miedo del mercado con el coste de comprar seguros contra las caídas de la bolsa en forma de opciones, está en mínimos anuales.

Pero un alza que se ampare en estos dos efectos no es sana, ni resuelve los dos grandes problemas del mercado: que no está barato, y que los beneficios no crecen. Será por eso que, a pesar de todos los esfuerzos de los bancos centrales y de la mayor confianza existente, los índices siguen en negativo para el año. Y no parece que el tono de la bolsa haya de cambiar de forma clara.

El per (ratio entre el precio y el beneficio) medio del índice de EE. UU. es de 21 veces, a pesar de que las cotizaciones han caído, debido a que los beneficios han caído aún más, y eso que nos referimos a beneficios en dólares, una moneda débil, con lo que los beneficios en euros habrán caído estrepitosamente. Entre ese per alto (sería bajo si fuese inferior a 10) y que los beneficios no están creciendo, la bolsa tiene poco soporte fundamental.

Todo ello nos hace reiterar la visión de que los valores idóneos ahora siguen siendo los defensivos: autopistas (Abertis, Criteria), Gas Natural, las eléctricas, quizás la Telefónica, Iberdrola renovables: en resumen, concesiones y monopolios protegidos del enfriamiento. ¿Se acaba ahí la lista de candidatos? No del todo, porque existe un segundo tipo de valores protegidos,que son las mal llamadas constructoras. Y decimos mal llamadas porque no su actividad no es únicamente constructora, sino una mezcla de varias cosas, incluyendo tenencia de autopistas y otras concesiones (en parte debido a que cuando las construyen a menudo se quedan con una parte de ellas), participaciones en eléctricas, servicios de limpieza, aguas o mantenimiento, etcétera.

Cierto es que también tienen construcción, pero sólo es una parte, y el grueso de la misma es obra pública, donde el Estado piensa gastarse un buen dinero en los próximos años para compensar la sequía del sector privado. En conjunto, se trata de una combinación de negocios bastante protegidos del enfriamiento que viene.

¿Qué valores destacan en este sector? El primero por atractivo quizás sea ACS, con per próximo a 10 veces sobre año 2009 y beneficios estables. Además de la construcción (31% del beneficio) y servicios varios (tipo basuras, aguas, mantenimiento eléctrico, 40% del beneficio) tiene participaciones relevantes en autopistas vía participación en Abertis (10%) y eléctricas, principalmente Unión Fenosa e Iberdrola (19%). El conjunto es un perfil de beneficios muy estable, y pagar un per 10 por ellos no es caro y resulta poco arriesgado.

En segundo lugar, también destaca favorablemente Acciona, un valor aparentemente un poco más caro (per 12 esperado para el 2009), pero ello se debe en parte a que tiene un fuerte peso de energía eólica (28% del cash-flow de explotación), un sector más caro en per por ser muy atractivo; a ello se une su parte de Endesa (30%) y las participaciones en infraestructuras (20%), más poca cosa en construcción e inmobiliaria, con lo que su riesgo es bastante bajo, de forma que si la cotización cayese un poco más también sería un valor interesante.

Quizás ya menos atractivo en estos momentos sea un valor bueno pero más expuesto al ciclo: FCC. Si bien el 36% de su cashflow de explotación proviene de servicios más bien estables, el resto viene de otros más cíclicos: cemento (31%), construcción (18%), inmobiliaria, etcétera, y por ello su per de 11 no parece todavía lo bastante barato en estos momentos. Algo similar podemos decir de Ferrovial, no sólo a tenor de su elevado per, de 21 veces, sino también porque su operación de aeropuertos británicos no está en su mejor momento, y es debatible que sea barata su filial Cintra.

El valor de moda es Sacyr, debido a la salida a bolsa de su filial de concesiones Itinere; al ser un poco más joven no ha podido entrar a fondo en la actividad de servicios y por ello está bastante expuesto a la construcción e inmobiliaria, que significa el grueso de su negocio (las concesiones son un tercio), de ahí que no sea extraño que tenga el per más bajo del grupo, de 9 veces, pero quizás no aún lo bastante bajo como para compensar su mayor exposición a sectores cíclicos. Ya más pequeña, OHL tiene un per superior, de unas 13 veces, que se justifica en parte porque a su filial de concesiones le corresponde más de la mitad del resultado; sería una opción atractiva si bajase un 15-20%.

Socio director de Strategic Investment Advisors. Ingeniero industrial (Universitat Politècnica de Catalunya), MBA (Universidad de Harvard)